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政府债务利率上升，利率长期下降——大政府与低利率的国际比较
(海通接待了姜培山和李波)
摘要
大政府的发展是西方国家工业化后的一个重要特征。在本课题中，我们分析了美国、日本和欧洲的债务扩张与利率的关系及其对中国的启示。
美国:过去一个世纪的政府扩张和利率趋势
在强化大政府模式期间，利率大幅下降。回顾上个世纪的数据，自20世纪30年代以来，美国政府支出的比重一直在扩大，大政府的趋势越来越明显。政府支出比重上升最快的时期有两个:第一，从1930年到1944年，罗斯福新政导致政府支出比重大幅上升，利率降至20世纪的最低点。其次，在互联网泡沫和2008年金融危机期间，美国的大政府模式再次强化，利率大幅下降。70年后，10年期国债利率再次跌破2.0%。
政府债务比率和利率之间存在反向关系。根据20世纪50年代至今的数据，美国政府债务比率与国债收益率之间存在反向关系。我们认为主要原因如下:1)政府债务的快速上升伴随着经济衰退，这就要求政府增加杠杆来对冲经济下滑。2)经济衰退背景下货币政策相对宽松。3)随着政府利息支出的增加，低利率可以减轻利息支付的压力。
日本:20世纪90年代后政府债务扩张与低利率
经济泡沫+人口老龄化，政府债务大幅膨胀。20世纪90年代以后，日本的政府支出和赤字比率开始上升，而政府债务比率也急剧上升。原因有二:首先，在20世纪90年代资产泡沫破裂和2008年金融危机的背景下，日本经济增长率大幅下降，这要求政府增加杠杆来支撑底部。第二，老龄化加剧，与养老相关的安全支出增加，加重了财政负担。
高负债率伴随着低利率。对日本来说，高负债和低利率同时出现的原因有几个:1)政府负债率上升的背景是经济增长的下降、人口老龄化的加剧和利率的长期下降趋势。2)日本政府在采取扩张性财政政策的同时，也采取宽松的货币政策。3)低利率是政府维持高负债的必要条件，否则债务负担会越来越大。日本保持低利率的目的是通过日元贬值来刺激出口。
欧洲:政府债务扩张、低利率和次贷危机后的债务危机
次贷危机后政府债务的扩张。自2008年以来，欧洲先后经历了次贷危机和欧债危机的冲击，经济增长率大幅下降。在政府支出比重没有显著增加的背景下，经济衰退导致财政收入下降，赤字率上升，政府负债率被动上升。此外，作为欧洲的一个高福利国家，政府面临着刚性的福利支出压力，这间接导致了负债率的上升。
低利率与主权债务危机。在政府债务比率上升的同时，欧洲国家的利率也处于长期下降的趋势，并且它们之间也处于相反的关系。然而，与日本不同，欧洲各国政府的高债务也引发了主权债务危机。由于欧元区国家在货币政策和汇率调整方面没有自主权，政府被迫向外部借款，经济的内外需求疲软，最终导致主权债务风险。
给中国的启示:长期以来，政府债务利率在上升，利率在下降
大政府和低利率是发达国家经济增长重心下移和人口老龄化导致养老金支出增加的结果。低利率是消除高债务对经济影响的有效手段，因此出现了“高政府债务+低利率”的组合。
目前，中国政府债务比率仍相对较低。2018年，我国政府法定负债率为37%，考虑隐性债务后约为50-60%，远低于美国、日本等发达国家的90%。根据国外经验，如果要稳定杠杆率，利率不能大幅上升，否则债务增长将失去控制。展望未来，中国的人口红利将消失，经济结构正在转型，养老金和福利支出将继续增加，政府支出和政府债务比率将上升，而增长中心将下降，利率也将长期下降。
根据瓦格纳法则，随着一个国家人均收入水平的提高，政府支出在国民生产总值中的比重将会增加。瓦格纳认为，政府支出的增长和政府职能的扩大是不可避免的。一方面，工业化的发展使市场关系复杂化，促进了国家职能的扩展；另一方面，工业化推动了城市化进程，产生了挤出效应等外部问题，需要政府部门来管理和处理矛盾。由此可见，大政府的发展是西方国家工业化后的一个重要特征。在本课题中，我们分析了美国、日本和欧洲的债务扩张与利率的关系及其对中国的启示。
1.美国:一百年的政府扩张和利率趋势
1.1在强化大政府模式期间，利率大幅下降
美国“大政府”的形成经历了一个漫长的过程。回顾过去100年的数据，我们发现美国政府的规模(联邦政府支出占gdp的比例)自20世纪30年代以来一直在扩大，从20世纪20年代的4%增加到2018年的22%，大政府的趋势越来越明显。美国政府支出比例增长最快的时期有两个:20世纪30-40年代和21世纪初。
罗斯福新政使美国政府支出比例达到第一个小峰值，利率降至20世纪的最低点。从1930年到1944年，受大萧条和二战的影响，在罗斯福新政的领导下，美国政府从没有干预的小政府时代转变为积极财政政策的大政府时代。新政的方式之一是实施扩大金融，政府增加杠杆来支持经济；第二种方法是增加货币供应量，降低利率以刺激投资。从1929年到1944年，政府年度支出增加了28倍，政府支出占国内生产总值的比重从3%迅速扩大到43%。同时，由于财政部力求低利率，大量避险黄金从欧洲流入美国，十年期国债利率从1929年的3.5%下降到1940年底的近2.0%，利率降至20世纪的最低点。
在互联网泡沫和2008年金融危机期间，美国大政府模式再次强化，美国利率大幅下降。2001年，布什政府实施减税计划，大幅增加政府支出。此外，在阿富汗和伊拉克战争中，国防和医疗支出增加，这使得联邦政府支出的比例再次上升。在同一时期，为应对美国互联网经济泡沫的破裂，美联储大幅降低了利率。低利率导致市场流动性过剩，私营部门继续增加杠杆，导致债务规模扩大。从2008年到2010年，由于全球金融危机的爆发，奥巴马政府开始增加杠杆来对冲私营部门的去杠杆化。政府推出了7000亿美元的财政刺激计划和量化宽松货币政策，以提振总需求，政府债券收益率继续下降。十年期美国债券利率从2000年初的6.6%降至2011年底的近2.0%，70年后再次降至2.0%以下。
1.2政府债务比率与利率呈反向关系
根据20世纪50年代至今的数据，美国政府债务比率与国债收益率之间存在反向关系。我们认为主要原因如下:
首先，政府债务的快速增长伴随着经济衰退，这要求政府增加杠杆来对冲经济衰退。20世纪30年代和40年代债务扩张的背景是大萧条和二战。20世纪80年代，美国经济面临滞胀压力。21世纪初，债务扩张的背景是2008年的互联网泡沫和金融危机。
其次，在经济衰退的背景下，货币政策相对宽松。在经济衰退的背景下，货币政策取向相对宽松，以降低融资成本，增加融资需求，刺激经济复苏。此外，如果政府部门想要增加杠杆，他们需要实施宽松的货币政策来增加流动性，增加市场资本供应，并防止政府债券的大规模供应推高市场利率。
最后，政府债务的增加使得利息支出增加，低利率成为维持高负债率的必要条件。由于政府债务规模的增加，美国公共债务的利息支出也在增加。截至2018年底，美国国债规模为22万亿美元，政府负债率达到106%，对外支付利息总额为5400亿美元。根据美国财政部的预测，2019年美国公共债务利息将达到5910-6580亿美元。降低利率可以刺激需求，减轻利息负担，使还款现金流不会大幅增加，从而防范系统性风险。
2.日本:20世纪90年代后政府债务扩张与低利率
2.20世纪90年代后政府债务的扩张
20世纪90年代以来，日本的“大政府”倾向越来越明显。一方面，自20世纪90年代以来，日本政府支出占gdp的比重逐年上升，目前约为38%，比20世纪90年代中期高出8个百分点。赤字率基本保持在6%以上，最高超过9%。另一方面，自20世纪90年代以来，日本政府的杠杆率(债务与gdp之比)也逐渐上升，目前达到217%左右，优于全球。
日本政府支出和负债的上升主要是由两个原因造成的:
1)快速变量是经济。事实上，日本政府债务比率的最大上升斜率出现在两个时期。一是在20世纪90年代末，日本国内资产泡沫破裂后，其经济遭受了严重损失，增长率大幅下降。面对经济衰退，日本政府采取了以扩大需求为重点的扩张性财政政策，通过减税和基础设施建设刺激内需。然而，扩张性财政政策在一定程度上挤压了私人投资，对经济增长的拉动作用不明显。相反，它导致了政府财政的恶化和债务比率的急剧上升。
2000年后，小泉纯一郎成为日本首相，并开始改革日本的金融和经济。小泉内阁的核心政策是缩小政府支出规模，缩小政府职能范围，更多地依靠市场的作用来刺激经济。因此，日本经济在2000年后短暂复苏，政府债务率也稳步下降。然而，美好的时光并没有持续很久。随着2008年金融危机的爆发，日本经济再次陷入衰退，2009年第一季度国内生产总值增长率降至-8.8%。随着全球货币宽松政策的开放，日本政府再次采取了“金融+货币”的扩张政策。最典型的是第96任首相安倍晋三在2012年底上台后提出的“安倍经济学”，即宽松的货币政策+积极的财政政策+结构性改革，旨在摆脱通缩、刺激经济增长。然而，这也导致日本政府债务比率在金融危机后再次飙升。
2)慢变量是人口。日本的人口增长率从20世纪80年代开始逐渐下降，而其总人口在20世纪90年代末逐渐达到峰值。然而，日本在20世纪90年代开始面临严重的老龄化问题。工作人口(15-64岁)的比例从1990年代中期的约70%下降到目前的60%，而老年人口(65岁以上)的比例从1990年代中期的约14%上升到目前的28%，几乎翻了一番。
老龄化社会带来两个问题。首先，有效需求不足。与老年人相比，青年人才是消费和劳动的主力军。老龄化的加剧导致消费需求不足和经济活力下降。其次，养老和医疗支出的增加也给财政支出带来了巨大压力。截至2018年，安保支出在日本政府一般支出中的比例已超过30%。此外，对于日本等高福利发达国家来说，社会保障支出相对刚性，一旦维持在较高水平，就很难削减，这与基础设施投资支出有很大不同。因此，日本的安全支出在财政支出中的比重仍在逐年上升，这也是政府负债率难以下降的重要原因。
2.2高负债率伴随着低利率
自20世纪90年代以来，日本的财政支出和负债率逐年上升，而相应的利率却一直在下降，二者之间呈现出很强的相关性。然而，这一特征似乎与经济学定律有些不一致。毕竟，政府支出的增加将刺激需求的上升，增加国债的供给，这应该对利率产生积极的推动作用。然而，从实际经验来看，政府的高负债和低利率往往是齐头并进的。我们认为原因可能如下:
首先，政府负债率的上升一般发生在经济增长下降和人口老龄化加剧的阶段。日本政府债务比率上升最快的两个阶段是20世纪90年代末和2008年次贷危机之后。此时，经济陷入衰退，利率下降，政府逆周期扩张财政以支撑经济。然而，人口结构的变化使得日本经济难以恢复高增长。一方面，老龄化导致劳动力短缺，经济活力不足，尤其是对投资的强烈制约。另一方面，边际消费倾向低，社会有效需求不足，这将制约消费。因此，扩张性财政政策难以推动需求复苏，最终表现为负债率上升和利率下降。
其次，当政府采取扩张性财政政策时，一般会采取宽松的货币政策，以防止财政扩张导致利率和融资成本上升。例如，安倍经济学倡导的宽松货币政策+积极财政政策，以及美国的量化宽松政策等。，都是由中央银行间接购买财政部发行的国债，即“将财政赤字货币化”，并利用中央银行发行的货币来匹配政府的杠杆作用。此时，宽松的货币政策将反过来导致利率大幅下降。
第三，低利率也是政府维持高负债的必要条件。如果利率水平过高，在高负债的情况下，政府的利息支出会很大，这将导致债务负担越来越重，最终崩溃。因此，政府也打算维持低利率环境。以日本为例。目前，政府一般财政支出用于债务清偿的比例约为23%，自次贷危机以来保持相对稳定。这是在日本债券利率自2008年以来大幅下降的背景下进行的。如果未来日本国债利率上升，政府财政支出的压力将进一步加大。
最后，对日本来说，保持低利率还有一个额外的优势，那就是它可以使日元贬值，这对出口有利。2012年安倍晋三上台后，他采取了激进的财政和货币政策，不仅希望刺激国内需求，还希望让日元贬值，从而改善出口。从效果来看，日本国内利率一直在下降，而日元汇率也大幅贬值。在经历了次贷危机的低迷之后，日本的出口规模开始再次上升。可以说，当时日本的低利率政策取得了一定的成效。
3.欧洲:政府债务扩张、低利率和债务危机
3.1次贷危机后政府债务扩张
在欧洲主要国家(包括英国、德国、法国、西班牙、意大利、希腊等)。举例来说，政府开支占本地生产总值的比例一直很高，自1990年代以来，基本上维持在40%以上。然而，与此同时，政府债务比率显示出急剧上升的趋势。到2018年，除德国之外，英国、法国、西班牙、意大利和希腊的政府债务比率都升至100%以上，意大利和希腊超过140%。
与日本类似，欧洲政府债务比率的上升也与经济、人口和社会制度因素有关。首先，在经济方面，自2008年以来，欧洲先后经历了次贷危机和欧债危机的冲击，经济增速大幅下滑。在政府支出比重没有显著增加的背景下，经济衰退导致财政收入下降，赤字率上升，政府负债率被动上升。
其次，作为欧洲的一个高福利国家，政府支出和收入的变化是不对称的。例如，在经济高速增长阶段，政府收入增长率相对较高，因此可以选择增加福利支出来造福人民。随着经济增长的下降，政府收入会下降，但福利支出却难以降低(此外，欧洲也面临着人口老龄化的压力，而养老和医疗等福利支出有更多的上升势头)，这最终导致政府赤字率和负债率的上升。
3.2低利率与主权债务危机
在政府债务比率上升的同时，欧洲国家的利率也处于长期下降的趋势，并且它们之间也处于相反的关系。欧洲也是受负利率影响最大的地区。欧洲央行的活期存款便利利率已降至-0.5%，欧元区10年期债券的利率也已达到-0.3%左右。欧洲主要国家，如英国、法国、德国、意大利等，10年期国债利率在0。
然而，欧洲各国政府的高额债务不仅带来了低利率，还带来了主权债务危机。尤其是所谓的“金猪四国”:意大利、西班牙、葡萄牙和希腊都存在严重的主权债务危机。然而，从政府债务比率来看，“金猪四国”的政府债务占gdp的比例低于200%，而除希腊以外的其他三个国家的政府债务占GDP的比例低于150%，政府债务压力明显低于日本(约220%)。然而，日本没有遭遇主权债务危机，这与欧洲的情况不同。
我们认为，由于欧洲一体化的影响，欧元区国家无权发行货币，因此它们没有货币政策的自主权。因此，很难像日本那样使用宽松的货币政策来配合财政扩张。简而言之，日本央行不可能通过发行货币将财政赤字货币化。不同的是，虽然日本的政府债务比率很高，但主要是内部借款，外债的比例很低。然而，一些欧洲国家，如希腊、西班牙、意大利等。，内部借贷有限，所以外债占相对较高的比例。在负债率上升和经济低迷的背景下，很容易引发主权债务风险。
此外，深陷欧元区的国家不仅在货币政策上没有自主权，而且在汇率政策上也失去了自主权。日本在采取低利率政策的同时，也积极降低日元汇率，意在刺激外部需求，缓解经济压力。然而，欧元区国家受到欧元汇率的制约，无法通过积极的货币贬值带动出口，导致经济进一步下滑，呈现出国内外需求疲软的局面。
总体而言，日本和欧洲都呈现出高政府债务、低利率的格局，其原因是相似的，这与经济低迷、人口老龄化、高福利制度等因素有关。然而，不同之处在于，日本的高政府债务具有积极增加杠杆的意图，并与货币政策相配合，从而导致高负债率但没有很大的主权债务风险。然而，深陷债务危机的欧洲国家，尤其是“金猪四国”，在货币政策和汇率调整方面没有自主权，导致政府被迫向外借款，经济内外需求疲软，最终导致严重的主权债务风险。
4.国家经验总结及其对中国的启示
理论上，财政支出的大幅增加将推高利率。为什么美国、日本和欧洲政府债务的扩张伴随着利率的下降？我们认为有三个主要原因:
首先，政府债务比率的上升通常伴随着经济衰退或危机，利率中心自然下降。比如20世纪30年代的大萧条、2000年的互联网泡沫和2008年的全球金融危机。
第二，为了应对经济下行压力，政策组合往往是宽松的货币政策+积极的财政政策，央行间接购买财政部发行的国债，即“财政赤字货币化”，而宽松的货币政策使利率趋于下降。
第三，央行很难完全独立，过度的政府债务将限制货币政策。当政府债务过高时，年利息支出负担就很重。为了减少政府的利息支出，政府还打算维持低利率环境。例如，截至2018年底，美国国债规模为22万亿美元，总利息为5406亿美元。日本政府2018年支付的债务利息仅为47亿美元，仅占国债总额的0.04%。
综上所述，大政府和低利率是发达国家经济增长重心下移和人口老龄化导致养老金支出增加的结果。低利率是消除高债务对经济影响的有效手段，因此出现了“高政府债务+低利率”的组合。
中国政府债务比率相对较低。《中国金融稳定报告》(2019年)显示，2018年中国政府法定债务率为37.1%，扣除隐性债务后，约为50-60%，远低于美国、日本等发达国家的90%。根据国外的经验，如果要降低或控制中国全社会的负债率，利率就不能急剧上升，否则债务增长将逐渐失控。展望未来，中国的人口红利将消失，经济结构正在转型，养老金和福利支出将继续增加，政府支出和政府债务比率将上升，而增长中心将下降，利率也将长期下降。
