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核心观点
10月份，制造业pmi较上月下降0.5个百分点，至49.3%，主要是由于第11个节假日的工作日减少。反周期政策尚未实施，经济稳定需要时间。预计明年第一季度，中国将加大反周期调控力度，财政政策将加快特种债券的发行和使用。货币政策宽松将聚焦于信贷扩张，聚焦于私人、小型和微型、制造业和服务业以及地方基础设施的“好”项目。在旧社区改造、经济适用房建设等“房地产类”领域，预计明年第一季度将出现信贷扩张效应，并将出现大规模信贷投放，经济可能企稳，债券市场可能承压，但配置价值也会下降
10月份，采购经理人指数再次下跌，并连续6个月处于收缩区间
与前一个月相比，10月中旬制造业pmi下降0.5个百分点，至49.3%，这主要是由于第11个节假日的工作日减少。这也表明经济稳定需要时间。我们预计，随着反周期政策和库存周期的加快，经济将在明年第一季度企稳。10月份，生产指数下降了1.5个百分点，至50.8%，新订单指数下降了0.9个百分点，至49.6%，再次跌破了繁荣与衰退的界限，其中新出口订单下降了1.2个百分点，降幅更大，出口创汇效应下降。
新的出口订单大幅下降，或者被早期的出口抢夺拖累
10月份，新出口订单指数下降1.2个百分点，至47%，进口指数下降0.2个百分点，至46.9%。第十三轮中美经贸磋商取得积极进展。我们认为，出口订单在10月份有所下降，或者是被之前的出口掠夺透支所拖累。我们对明年的进出口数据并不悲观。中国和美国都有强有力的反周期政策，预计这将在短期内延缓全球经济的下滑趋势。
价格指数下跌，库存周期被动地减少
10月份，pmi出厂价格和原材料采购价格指数分别下降1.9和1.8个百分点，至48%和50.4%。预计ppi将在10月和11月处于低位，在加息和供应方面因素的共同推动下，PPI将在12月才会反弹。10月份，原材料库存指数下降0.2个百分点，至47.4%，成品库存指数下降0.4个百分点，至46.7%。我们认为，目前库存周期处于被动的去库存状态，预计ppi反弹将受到需求的支撑。根据我们的判断，经济将在明年第一季度企稳，库存周期有望触底。
员工指数有所改善
10月份，制造业雇员指数上升0.3个百分点，至47.3%，而非制造业雇员指数仍持平于48.2%。制造业就业指数在触底后反弹，这与预期一致，也与最近的失业率数据一致，预计将在后期继续改善。与去年同期相比，今年的失业率有所上升，这与经济走势一致，但预计明年的失业率中心将会下降。
经济稳定仍在等待明年第一季度
10月份Pmi继续下降，主要原因是11个季节性因素，这些因素可能在下个月反弹，但这也表明经济在短期内没有稳定下来。预计中国将在明年第一季度加强反周期调控，财政政策将加快特殊债券的发行和使用。货币政策放松将以信贷扩张为主要方式，重点关注私人、小微、制造业和服务业的“好”项目，以及地方基础设施、旧住宅区改造和经济适用房建设等“房地产类”领域。预计信贷扩张效应将在明年第一季度出现，并将有大规模的信贷投放。债券市场可能面临压力，但配置价值将逐渐显现，股票市场的风格可能转向周期性类别。
风险警告
房地产的强有力调控政策导致经济下滑压力超出预期；环境保护和有限生产等供应方努力得到加强，生产者价格指数反弹超出预期，库存周期提前。
风险警告
房地产的强有力调控政策导致经济下滑压力超出预期；环境保护和有限生产等供应方努力得到加强，生产者价格指数反弹超出预期，库存周期提前。
