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报告要点
最近，债券市场经历了一次大的调整，猪价快速上涨，货币政策操作的沉默导致市场的通胀和政策预期发生变化。我们认为，最近利率的快速上升趋势已经被高估，在随后的调整中很难突破之前的高点。利率越快，机会来得越快，调整过快后，配置机会将逐渐凸显。
最近，债券市场经历了大幅度的调整，在债券大幅下跌的背后，猪价的快速上涨起到了推波助澜的作用。基本数据信息缺失，猪肉价格大幅上涨。此外，央行在操作tmlf方面行动迟缓，公开市场操作已经暂停了几天。在利率大幅下降的背后，生猪价格的快速上涨导致了市场对之前cpi预期的逐步修正，以及货币政策沉默导致的市场情绪的宣泄。
明年cpi同比突破4%的概率很高，但CPI突破5%的概率很小。根据农业部提出的生猪生产能力有望在年底前见底的假设，一旦生猪存栏量环比下降继续收窄，生猪价格环比上涨放缓，农民和生猪企业的销售意愿将再次逆转。我们认为生猪价格可能在明年年中至第三季度达到峰值。随着猪肉价格和连锁增长率创下新高，我们也调整了cpi增长率。cpi同比突破4%的可能性很高，但很难突破5%；预计明年1月的高点将在4.5%左右。在那之后，它将缓慢下降，而年消费物价指数将在下半年迅速下降。
根据不断上涨的生猪价格推动的cpi上涨，这对于利率交易来说并不是一个很大的胜利。首先，猪肉消费价格指数和利率趋势之间的相关性非常弱。其次，全面通胀难以发生，利率和货币政策都需要回归基本面。事实上，目前猪肉价格的变化无法反映经济周期，无论是经济基本面还是货币政策的变化都无法支撑利率的大幅上升。
如果资产短缺持续，利率调整将是一个机会。金融供给方面的改革继续推进，“房主不投机”被用来限制房地产融资。从严格控制不规范，到打破中小银行的交易所，再到一系列限制房地产融资的政策，回报基础薄弱，监管不放松，资产短缺将持续。与cpi相比，货币政策将更加关注经济基本面的下行压力和低ppi运行，货币政策宽松仍是大势所趋。因此，cpi的持续上升只会影响债券市场的节奏，而空的货币宽松政策将在明年第一季度cpi逐渐回落后重新启动。最近，利率的快速上升趋势被高估了，后续的调整很难突破之前3.43%的高点。利率越快，机会来得越快，调整过快后，配置机会将逐渐凸显。
文本
最近，债券市场经历了大幅度的调整，在债券大幅下跌的背后，猪价的快速上涨起到了推波助澜的作用。10月24日，一轮利率债券大幅下跌，到10月30日，利率债券大幅调整超过10个基点。自今年年底以来，市场很少在月底进行大幅调整。即使在利率调整较大的2月、4月、8月和9月，月末的利率调整也相对有限，基础数据信息缺失，猪肉价格偏高，加之央行操作tmlf缓慢，公开市场操作已暂停数日。在利率大幅下降的背后，生猪价格的快速上涨导致了市场对之前cpi预期的逐步修正，以及货币政策沉默导致的市场情绪的宣泄。
生猪价格推高cpi预期是不是太过分了？
今年以来，市场对生猪价格上涨幅度和节奏的预期明显不足。在9月份cpi同比达到3%之前，市场普遍讨论了cpi是否可能突破3%，或者可能有多高。然而，自10月份猪肉价格迅速上涨后，市场对cpi的预期大幅上升，能否突破4%成为最保守的问题。有些人认为cpi将突破5甚至6。市场参与者对生猪价格和cpi增长率的预期调整，也是10月最后一周情绪宣泄和利率大幅调整的主要原因。由于猪肉价格和连锁增长率均创历史新高，我们也调整了cpi增长率，但我们认为cpi同比突破4%的可能性较高，但突破5%的可能性较低。
生猪价格的上涨已经突破了典型的生猪周期，因此生猪价格的预测更加困难。首先，从生猪价格来看，2006年至2018年的三轮生猪价格上涨幅度和节奏相差不大，但本轮生猪价格上涨幅度已经远远超过了此前的生猪价格高点，因此很难预测后续的生猪价格上涨。其次，生猪价格的上涨节奏也不同于传统的生猪周期，后续的生猪价格稳定和下跌节奏也将不同于之前的生猪周期。在典型的猪周期中，从繁殖可育母猪到生产和繁殖小猪到屠宰猪大约需要10~12个月。过去，可育母猪的年同比变化与猪肉价格之间存在12个月的领先关系。然而，自2018年以来，生猪价格开始上涨的时间早于上一个生猪周期的启动时间，重要的是，由于非洲猪瘟，生猪库存大幅下降。
除了生猪库存大幅下降外，本轮生猪价格的快速上涨也是一个重要因素。随着生猪存栏量的大幅下降，生猪屠宰量也在7月份之后大幅下降，这也是今年7月份以来猪肉价格快速上涨的原因。然而，在屠宰量大幅下降的背后，不仅有扑杀造成的生猪存栏量下降，还有农民和生猪企业在生猪价格上涨的预期下不愿出售，生猪头重大幅增加，这也是9月份生猪存栏量收窄的原因之一。
根据农业部提出的生猪生产能力有望在年底前见底的假设，我们认为生猪价格可能在明年年中左右至第三季度见顶。农业和农村事务部在10月17日的例行新闻发布会上表示，生猪生产能力预计将在年底前触底，根据传统的生猪周期，生猪价格需要等到第三季度末才能稳定下来。然而，如上所述，从非洲猪瘟早期的加速屠宰到目前不愿出售的变化是对生猪价格上涨的预期。一旦生猪库存环比下降继续收窄，生猪价格环比上涨放缓，农民和生猪企业的屠宰意愿将再次逆转，生猪价格企稳回落的时间可能在年中至第三季度。在此基础上，对cpi进行了预测，我们认为cpi很有可能同比突破4%，但很难突破5%；预计明年1月的高点将在4.5%左右。在那之后，它将缓慢下降，而年消费物价指数将在下半年迅速下降。
盯着猪价作为债务，胜率不高
目前，市场已经调整了cpi同比预期，但过快的利率调整可能会使cpi预期过高。事实上，尽管cpi点的预测存在差异，但利率交易是基于cpi上涨带动的生猪价格上涨，赢面并不大。
首先，猪肉消费价格指数和利率趋势之间的相关性非常弱。2012年前cpi走势与10年期国债到期收益率走势非常一致，但2012年后两者基本没有相关性。两种趋势不同的原因在于通货膨胀的结构差异。2012年之前，cpi和ppi的趋势趋于一致，这体现在生猪周期和工业产品周期的一致性上。每一轮猪肉cpi上涨的背景也充满了通货膨胀，所以利率水平随着猪肉价格的上涨而上升；2012年以后，cpi和ppi有明显的分化，而ppi与利率趋势有很强的相关性，而猪价和cpi猪肉项目与利率趋势基本无关。
其次，全面通胀难以发生，利率和货币政策都需要回归基本面。从生产者价格指数的基本面来看，目前企业利润仍处于见底的过程中，基础设施投资正在缓慢回升，而房地产投资将受到土地购置费大幅下降的拖累，汽车消费难以大幅提高，因此生产者价格指数难以摆脱基数效用而大幅反弹。事实上，目前猪肉价格的变化不能反映经济周期，无论是经济基本面还是货币政策的变化都无法支撑利率的大幅上升。
一方面，如前所述，本轮猪肉价格上涨来自于供给方的大幅收缩，而非需求方的扩张，cpi向ppi的传导只能通过下游需求拉动的方式实现，即cpi受到投资、消费等需求的拉动后，下游需求的拉动将进一步拉动上游工业品的需求。显然，这一逻辑目前无法成立。
另一方面，市场担心通胀预期将升温并蔓延，形成更大范围的价格上涨。这背后的逻辑是，不断上涨的生活成本将导致工业工人要求更高的收入，进而推高工业产品的价格。这一逻辑有两个方面需要深入考虑:一是在当前经济下行压力下，产业工人能否要求更高的工资，以及他们是否更倾向于要求更高的工资或减少消费需求；第二，不断上升的成本能否顺利传导到不断上升的生产者价格指数。回顾2016年以来上游工业品价格上涨推动下游成本上涨的过程，可以发现ppi的大幅上涨并没有推动cpi的上涨，而上、中、下游企业的毛利率增长却被逐步压缩。需求不足背景下的成本驱动型通货膨胀传导可能只是行业中中下游企业的蛋糕再分配。
资产短缺仍在继续，利率调整是一个机会
从中长期逻辑来看，资产短缺将继续存在，原因是投资回报基本面疲软，监管不力。首先是坚持“无投机住房”政策和限制房地产收购的融资端。一方面，影响是由于企业缺乏土地收购和土地收购费用急剧下降造成的房地产投资下降；另一方面，缺乏非标准资产后，银行配置资金弱化房地产投资需求。《债券市场祁鸣系列20191030——如何预测房地产投资》可以根据现有数据预测第四季度土地购置费的增长率。第四季度的土地购置费可能同比下降至-1%。预计累计增长率将降至14.4%，这将推动年度房地产投资下降约1.6个百分点；同样受土地购置费影响，明年第一季度房地产投资累计同比增速仍将下降。其次，企业利润仍无拐点，制造业投资需求疲软，银行信贷供应仍将出现资产短缺，这使得银行难以加快表外扩张步伐。金融供给面改革继续推进，实施“业主不投机”限制房地产融资，从严格控制非标准，到打破中小银行的交易，再到一系列限制房地产融资的政策。在银行体系流动性合理充裕的背景下，各种资产方面的限制是本轮资产短缺的原因。在中长期资产短缺逻辑下，信用、非标准资产难以替代利率债券的配置需求，利率债券仍将是核心配置资产选择。
前天，有市场传言说要提前发行地方政府特别债券。我们认为今年实际发行规模不会太大，特别债券的供应也不会造成太大影响。据路透社10月29日报道，全国已批准明年提前发行1万亿元地方政府特别债券，其中广东省财政厅计划明年开始提前发行地方债券，每月发行1000亿元。这一消息是否准确不得而知，但我们认为，即使全年发行额度较大，成功发行的规模也不会很大。一方面，特殊债券的提前发行需要满足启动项目的条件，在北方的寒假附近基本上很难有满足这一条件的项目；另一方面，专项债券预发行资金不得用于土地储备和房地产相关领域，而交通基础设施、能源项目、生态环境保护项目、民生服务等相关项目与土地储备相比相对有限。目前，第四季度发行的地方债券大部分是再融资债券，尚未发行新的债券或提前发行的配额。预计特殊债券的供应在年内不会造成大的影响。
在资产短缺的逻辑下，短期利率调整是机遇的铺垫。尽管猪肉推动的cpi上升趋势不会导致整体通胀，但也不值得过度关注和解读。然而，随着猪肉价格的快速上涨，供应方鼓励养猪等产业政策和需求方的货币政策都将受到影响。cpi同比大幅上升或多或少将成为央行货币政策的考虑因素之一，短期内大幅宽松的可能性正在降低。然而，与cpi相比，货币政策将更加关注经济基本面的下行压力和低ppi运行，货币政策宽松仍是大势所趋。因此，cpi的持续上升只会影响债券市场的节奏，而空的货币宽松政策将在明年第一季度cpi逐渐回落后重新启动。最近，利率的快速上升趋势被高估了，后续的调整很难突破之前3.43%的高点。利率越快，机会来得越快，调整过快后，配置机会将逐渐凸显。
市场评论
利率债务
资本市场述评
2019年10月31日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下浮动，分别由29.56个基点、0.48个基点、0.63个基点、0.00个基点和-24.29个基点变动至隔夜、7天、14天、21天和1个月的2.60%、2.70%、2.72%和2.90个基点。国债到期收益率为混合收益率，变动幅度为0.04个基点至-0.04个基点上证综指下跌0.35%，至2929.06点，深证综指下跌0.48%，至9635.33点，创业板指数下跌0.76%，至1671.31点。
周四，央行没有进行反向回购操作。当天，600亿元的反向回购在7天内到期，600亿元的流动性资金被收回。
[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。
流动性的动态监控
可转换证券
可转换债券市场综述
10月31日，在可转换债券市场，平价指数收于90.53点，下跌1.43%，可转换债券指数收于110.42点，下跌0.48%。在176只上市可转换债券中，47只上涨，123只下跌，但岩土可转换债券、高能可转换债券、景瑞可转换债券、水晶可转换债券、精密可转换债券和汇丰可转换债券除外。其中，恒通可转换债券(1.96%)、玲珑可转换债券(1.35%)和德尔可转换债券(1.10%)领涨，万顺可转换债券(5.80%)、联泰可转换债券(5.88%)和李三可转换债券(12.91%)领跌。在178只可换股债券中，除小蓝科技、中化岩土和高能环境外，52只上涨，121只下跌。其中，海尔智佳(5.12%)、久利特种材料(4.08%)和AVIC电子(4.07%)领涨，中国装备建设(7.22%)、万顺新材料(7.69%)和三鹿(8.28%)领跌。
可转换债券市场周报
上周，在股市整体波动的背景下，沪深可转换债券指数基本收盘，交易量较前期有所下降；在个人息票层面，除了新息票表现较好之外，该行业的贝塔市场是主要市场。
上周，我们在周报中提出，预计第四季度将是发行和上市的高峰期。随着大型银行上周发行可转换债券，供应已成为近期市场担忧之一。然而，我们预计供应的增加对当前市场的影响较小。相反，我们建议从新凭证的资格中寻找价格合理的中长期布局机会。
从股市走势来看，第三季度企业利润逐渐稳定，加上国内稳定和国外宽松的宏观背景，市场对中期修复情况的预期相对一致，这也是我们在上周的周报中强调阿尔法时间窗的核心原因。对于可转换债券市场而言，缺乏对单个债券的选择是制约整体表现的核心因素，但这一矛盾有望随着发行速度的加快而逐步改善。同时，股票市场的热点轮换有望给可转换债券市场带来贝塔机会，但值得注意的是，从分散程度来看，目前单个债券估值的分化偏高，单个债券的分化在中短期内可能会继续。
在具体的战略层面，我们重申，尽管可转换债券市场的气氛有点沉闷，但在息票层面并不缺乏机会。从配置结构上，我们把握两个层次，一是基本面坚实、灵活性可接受的阿尔法目标，二是基于中期视角的反周期思维布局。如果投资者跟随我们的每周报告对推荐投资组合的调整，从反周期的角度来看，我们会不断地用中期的息票布局来取代提前赎回的目标，这种调整趋势目前还会继续。
在具体配置层面，建议围绕三条主要投资线选择凭证:一是有一致预期的核心资产，特定行业可以关注大额消费和医药；第二，与近期情绪或周期性复苏相关的行业，具体行业可重点关注大金融、轻工业和造纸等。；第三，市场风格占据主流技术领域，具体主题可以集中在5g、区块链、自主控制等方面。
建议重点关注林深(普通人)、拓邦(和谐人)、觉威、高能、周明、安图、水晶、祁鸣、哈尔及经纪公司的可转换债券。
建议重点关注孟电可转换债券、玲珑可转换债券、小蓝可转换债券、华森可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、中来可转换债券、明泰可转换债券、久利可转换债券、长期可转换债券和银行可转换债券。
风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。
股票市场
可转换债券市场
