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大型资产的历史变迁——兼论资产表现背后的宏观逻辑
(魏松刘金海通宏利)
摘要
美国资产的百年变化。在过去的100年里，金融资产优于实物资产，股票市场的表现也遥遥领先。如果你在1918年用1万美元购买不同的美国资产，到2018年你将获得288万美元和126万美元的股票和债券投资，但只有36万美元、63万美元和41万美元的原油、黄金和房地产投资。如果以价格上涨15倍来衡量，所有资产的表现都优于通胀。事实上，无论是从100年的维度，还是从60年和30年的维度来看，金融资产的投资收益都优于实物资产。过去30年，股票投资回报率为8.3%，明显领先于其他资产，而实物资产投资回报率较过去60年大幅下降。
美国不同时期的资产表现。二战前:投机导致股价大幅波动，产能过剩导致油价保持低位。从1918年到1945年，美国股市剧烈波动，债券稳步增长，黄金和美元保持不变，房价随价格适度上涨，但油价继续走低，表现不佳总是会引发通胀。20世纪20年代初，股市的持续上涨源于经济繁荣，但后期的盈利效应促进了投机的盛行，导致股市泡沫以暴跌告终。在20世纪20年代，机械普及的缺乏限制了对原油的需求。然而，原油检测和开采技术的突破导致供应大幅扩张，产能过剩导致油价持续走低。滞胀期:石油危机引发的滞胀导致金融资产的垃圾十年和实物资产的辉煌十年。从1970年到1980年，金融资产的整体表现不佳价格，美国股市基本上没有上涨，投资债券甚至在20世纪70年代末遭受损失，而原油和黄金在10年内表现出强劲的投资价值，年化收益率分别达到35%和30%，而房价随价格小幅上涨。金价上涨是因为1971年布雷顿森林体系解体后，黄金不再与美元挂钩，而油价上涨是因为中东原油供应两次大幅下降。石油危机加上高货币升值导致美国通货膨胀上升，利率的急剧上升拉低了债券收益率。在滞胀环境下，股市估值不断被压缩，企业利润也有所下降。自20世纪80年代以来，低通货膨胀率和稳定的企业利润带来了股票和债务。20世纪80年代后，真正属于金融资产的是现代人。美国股市和债市开始大幅超越其他资产，年化收益率分别达到8.8%和8.3%，而实物资产都经历了短期上涨，但从长期来看，房地产的表现略好于价格、原油、黄金，甚至表现不佳的通胀。20世纪80年代后，美国的股票和债务主要受益于低通胀环境和企业利润的稳定增长。一方面，低通货膨胀来自于货币的萎缩，另一方面，全球化降低了生产成本；然而，企业利润的稳步增长离不开大幅减税和技术发展，也离不开全球化。长期的低通胀环境使美国利率中心不断下移，债券走出长牛市，而利率下降带来估值上升，叠加企业利润稳步增长，美国股市也不断创新高。
回顾过去20年中国资产。在过去的二十年里，中国房地产的回报一直高于金融资产。从阶段性来看，2002年至2006年，股票市场的表现好于房地产市场和债券市场，而2009年至2018年的十年间，房价大幅上涨，而股票市场和债券市场的涨幅有限。在过去的十年里，房价的表现远远超过了股市。关键原因是货币过度发行，而具有较强保值属性的房地产资产从中获益最多。然而，表现不佳的公司利润增长率拖累了股市，而投资扩张带来的资本需求阻碍了利率的持续下降趋势。今年资产价格表现的逆转类似于20世纪80年代后美国相对滞胀期的变化。随着过去18年中国货币过度支出的逐渐结束，中国的资产表现与过去10年有所不同。今年前三季度，上证综合指数累计涨幅高达16.5%，商品房平均销售价格上涨9.0%，中国债券综合指数上涨3.2%。与20世纪80年代后的美国类似，中国的大规模减税和减费以及供给改善有利于企业利润的提高和长期增长，而长期利率将通过去杠杆化和货币紧缩而下降，告别债务刺激，这有利于债券市场的表现和股票市场的估值。未来，以房地产为代表的实物资产将会流失。从长远来看，预计中国还将出现股票和债务并存的格局。
资产价格趋势一直与宏观经济密切相关。在这个话题中，我们梳理了美国资产价格100年的历史和中国近20年的资产变化，希望从中找到资产价格表现背后的宏观逻辑。
1.美国资产的百年变化
如果100年前你有机会在美国投资1万美元，你会如何选择投资产品？
根据我们的计算，在1918年，你用1万美元购买了不同的资产。到2018年，你在股市的1万美元将变成288万美元，如果你继续投资债券，你的1万美元将变成126万美元。相比之下，对大宗商品的投资稍逊一筹，对原油和黄金的投资只能得到36万美元和63万美元。如果你把钱投资在房地产上，目前的房价将是41万美元。因此，在过去的100年里，金融资产在美国的投资优于实物资产，股票市场的表现也遥遥领先。如果以价格上涨15倍来衡量，所有资产的表现都优于通胀。
事实上，无论是从100年的维度，还是从60年和30年的维度来看，金融资产的投资收益都优于实物资产。尽管原油和黄金的投资回报率在过去60年里大幅上升，但股票和债券的回报率仍能保持在较高水平，年化回报率从过去100年的5.8%和4.9%小幅上升至6.4%和6.1%。在过去的30年里，与60年的年化收入相比，股票投资的回报率进一步提高到了8.3%，而实物资产投资的回报率却大幅下降。
从不同的时间维度来看，各种资产投资收益的涨跌实际上反映了在过去100年的不同时期，各种主要资产的表现可能不尽相同。为了阐明各种资产趋势背后的逻辑，我们将把100年分为三个部分，并逐一进行分析。
2.美国不同时期的资产表现
2.1二战前
让我们先看看1918年至1945年间各种资产的表现。
股票市场剧烈波动，债券市场稳步攀升。从1918年到1945年，美国股市波动很大，尤其是在20世纪20年代。道琼斯工业平均指数从1922年12月的97.6点上升到1929年9月的365.3点，累计上升了274.2%，随后股票市场在短时间内急剧下跌。1934年，股市经历了第二次上涨，在此期间，道琼斯工业平均指数从1934年9月的90.5点上升到1937年3月的188.4点，然后再次下跌。尽管股市波动，但如果你投资债券，你可以稳步赚钱。当时，债券的到期收益率基本在3%至5%之间，在此期间利率一直在下降。
油价保持低位，黄金和美元保持稳定。从1918年到1945年，美国房价略高于房价，这是一个适度的增长。然而，原油价格一直处于相对较低的状态，甚至从1920年到1931年急剧下降，从1920年的每桶3美元下降到1931年的每桶0.65美元。相比之下，1934年之前，黄金的走势与价格基本一致。1934年，在美国将黄金价格定为每盎司35美元后，黄金价格保持在这一水平。
经济繁荣带动了股市上涨，但投机引发了股市泡沫。从1910年到1920年，美国经济持续繁荣，上市公司的利润也持续上升，这导致了美国股票市场的持续上升。然而，随着股市赚钱效应的增强，大量资金开始流入股市进行投机，股市泡沫变得严重。在1929年9月股灾之前，与1922年底相比，股市增长了274.2%，而同期企业利润只增长了124.9%，也就是说，120%以上的增长是没有利润支撑的。股市泡沫以暴跌告终，对当时的美国经济产生了严重影响，引发了大萧条。
供应过剩抑制了油价的上涨。让我们来看看当时油价为何保持低位。第二次工业革命后，人类进入了“电气时代”。内燃机的广泛使用导致了对原油的需求，但是机械的缺乏普及限制了对原油的需求。同时，在1929年大萧条之后，美国经济明显衰退，对原油的需求也下降了。然而，原油勘探开发技术的突破导致了当时原油供应的明显扩大，美国的平均日产量从1920年1月的109.7万桶增加到1945年12月的447.2万桶。因此，从1918年到1945年，由于产能过剩，石油价格一直处于相对较低的状态。
2.2滞胀期
从1945年到1980年，股票、债券、原油、黄金和房价的年均投资回报率分别为6.8%、5.2%、5.9%、5.0%和4.7%。一般来说，与3.7%的价格涨幅相比，投资各种资产可以保值，而股票仍然领先。然而，如果我们把时间周期改为1970 -1980年，各类资产的表现就会有很大的差异。
金融资产的垃圾十年。在过去的十年里，美国股市基本上没有上涨。1970年12月，道琼斯工业平均指数为821.5点，而在1979年12月，它仍然只有836.1点。如果你投资债券，从1976年到1980年，由于收益率上升，债券资产将会亏损。与价格上涨相比，股票和债券都没有起到保值的作用。
商品的辉煌十年。相比之下，原油和黄金在此期间都显示出强劲的投资价值。其中，国际油价经历了两轮快速上涨，从1973年到1974年，油价从2.0美元/桶急剧上涨到13.0美元/桶，累计上涨525%，而从1978年到1979年，油价累计上涨也达到221.9%，10年间年均上涨35%。在同一时期，黄金也经历了两次上涨。黄金价格在1973-1974年和1978-1979年的累计涨幅分别达到182%和163%，10年的年化收益率达到30%。此外，房价也随着价格在一定程度上上涨。尽管增幅弱于原油和黄金，但已超过价格。
两轮油价上涨与中东的动荡有关。自20世纪70年代以来，美国的原油产量不但没有迅速增加，反而下降了。随着原油需求的增加和自身产量的下降，发达国家越来越依赖中东地区的原油供应。1973年10月，当第四次中东战争爆发时，阿拉伯国家宣布对美国、英国和其他国家实行禁运，并减少生产，以对抗发达国家对以色列的支持。1978年底，伊朗政局动荡。石油产量从1978年的每天530.2万桶急剧下降到1980年的每天147.9万桶，原油出口也完全停止。中东原油供应的两次急剧下降分别导致了1973年底和1978年底油价的急剧上涨。
由于布雷顿森林体系在1971年解体，黄金价格上涨。早在1944年7月，西方主要国家签署了布雷顿森林协议，并建立了以美元和黄金为基础的布雷顿森林体系。自那以后，黄金对美元的价格一直保持在35美元/盎司。然而，20世纪60年代后，由于越南战争等原因，美国黄金储备迅速下降。1971年，美国黄金储备降至9069吨，仅为1957年的44%。随后，美国不得不在1971年8月宣布停止用美元兑换黄金。布雷顿森林体系瓦解，以美元计价的黄金价格开始飙升，1974年达到每盎司183美元的创纪录高点。此外，70-80年的高通胀也凸显了黄金投资的价值，推高了黄金价格。
石油危机加上高货币升值导致美国通货膨胀上升，利率的急剧上升拉低了债券收益率。作为最重要的工业原料，原油价格的上涨导致美国陷入高通胀，同时，美国的货币增长率保持在较高水平。这两个因素的叠加使1974年12月和1980年4月的cpi分别达到12.3%和14.7%的高水平。通货膨胀的上升导致了利率的急剧上升。10年期美国国债的收益率从1971年12月的5.9%急剧上升到1980年3月的12.7%。然而，收益率的大幅上升导致了20世纪70年代中后期债券投资的明显亏损。
在滞胀环境下，股市很难表现强劲。价格和利率的上升趋势也抑制了消费和投资，需求疲软拖累了经济。1974年和1980年，美国的国内生产总值呈负增长。在滞胀环境下，不难理解美国股指的长期非增长性。一方面，通货膨胀推高了利率，股市估值被不断压缩。美国股票的市盈率从1972年12月的19.1倍降至1979年12月的7.4倍。另一方面，经济表现不佳也导致企业经营的恶化和利润的下降。
2.380年以来
只有在20世纪80年代之后，现代人才真正属于金融资产。1980年后，美国股票市场和债券市场开始表现优于其他资产。道琼斯工业平均指数从1980年12月的945点升至2019年9月的26900点，累计涨幅超过27倍。从1980年到2018年的连续债券投资也能获得近20倍的投资回报，相比之下，价格只上涨了2倍。尽管2001年和2008年由于互联网泡沫和次级抵押贷款危机，美国股市分阶段下跌，但经过短期调整后，美国股市继续上涨并创下新高。
相比之下，房地产的表现略好于价格，而原油和黄金在“表现不佳”中表现出通胀。从1980年到2000年，原油和黄金价格非常低迷。2000年以来，受9·11、伊拉克战争、次贷危机和欧债危机等多重事件的影响，金价明显上涨。全球对原油的强劲需求，加上频繁的地缘政治和欧佩克有限的产量，也推高了油价。此外，在2000 -2007年间，当美国居民疯狂地增加他们的杠杆率时，美国房价出现了短期上涨，由于次贷危机的爆发，房价最终失去了大部分涨幅。
为什么美国在20世纪80年代后有了双键？主要在于低通胀环境和企业利润的稳定增长。
一方面，低通货膨胀来自货币萎缩，另一方面，全球化降低了生产成本。里根在20世纪80年代初上任后，为了应对70年代和80年代的滞胀，他坚定地收缩了货币。随着货币增长率的急剧下降和石油危机影响的减弱，美国的pce从1983年的最高点10.8%下降到1994年的最低点2.1%。1995年后，美国货币增长率再次上升，但此时，全球化浪潮袭来，全球商品贸易占gdp的比重从1994年的30.7%上升到2008年的51.4%。随着全球化的发展和中国低成本劳动力融入全球制造产业链，美国商品的制造成本大幅下降，使得pce同比保持在2%左右的低水平。
然而，企业利润的稳步增长离不开大幅减税和技术发展，也离不开全球化。里根上台后，除了紧缩货币，他还大力推行减税政策，使经济走出滞胀。经济的逐渐复苏与减税和利润分享相结合，也导致了公司利润的提高。与此同时，互联网浪潮于20世纪90年代初在美国出现，信息产业开始爆发。大量高科技企业的出现导致了美国股市盈利能力的不断提高。此外，在全球化进程中，美国企业也通过海外投资降低了生产成本，获得了丰厚的利润。
长期低通胀环境使得美国的利率中心不断下移，债券走出长期牛市。由于美联储的货币政策以通胀和就业为目标，在经济低迷时，2%左右的适度通胀环境有利于美联储的宽松货币政策，导致联邦基金利率在几次降息周期后持续下行，并促使美国债券市场利率中心明显下降。在利率下降的过程中，投资债券不仅可以获得息票利息，还可以获得价格变化带来的资本收益。
然而，利率下调导致估值上升，叠加企业利润稳步增长，美国股市也不断创新高。从1980年到2000年，市场利率的持续下降导致美国股票的市盈率持续上升，然后保持在较高水平。得益于上述多种有利因素，美国股市企业的利润在过去80年里一直稳步上升，仅在2001年和2008年左右因金融危机而短暂下降。总体而言，自1980年以来，美国股票的年化收益约为8%，其中6%来自公司利润的增长，其余2%来自估值的提高。
3.回顾过去20年中国资产
3.1中国主要资产的长期回报
通过分析完美大资产的百年变化，让我们来看看近二十年来中国大资产的表现。
在过去的二十年里，中国房地产的回报一直高于金融资产。考虑到中国金融市场和商品房机制的形成时间，我们以2002年初为时间起点计算中国不同种类资产的收益率，并分别以上海综合指数、中国债券综合指数和中国商品房平均售价作为股票、债券和房地产的价格指数。从2002年到2018年，中国房价、债券和股票的累计涨幅分别为313%、92%和52%。同期房地产回报率远远超过金融资产，而上证综指的收益率仅略高于CPI 49%的增幅。
从阶段性来看，2009年后，商品房价格将一路上涨，而金融资产将停止上涨。中国股市在2006-07年经历了一次大牛市，在2008年由于金融危机的影响而大幅下跌。如果不考虑2007-08年的变化，我们可以发现中国的资产表现可以分为金融危机前后两个阶段。2002年至2007年，股票市场的表现好于房地产市场和债券市场，而在2009年至2018年的十年间，房价大幅上涨，而股票市场和债券市场的增长有限。
在过去的十年里，房价的表现远远超过了股市，最关键的原因是货币过度。2008年之前，中国的m2增速与名义gdp增速基本持平，m2占gdp的比例大致稳定在150%-160%之间。2009年后，随着采取多轮借贷来刺激经济，人民币汇率继续超调。2009年至2016年，中国名义国内生产总值平均增长率为11%，而m2平均增长率高达16%，m2/国内生产总值在16年内上升至近210%。
就资产而言，在货币过度的环境下，首先要防止货币贬值，因此保值性强的房地产将从中受益最大。2007年底，中国广义货币m2为40万亿元，18年间超过180万亿元，增幅超过三倍。同期，中国一线城市房价上涨近3倍，中国商品房平均销售价格也上涨近1.5倍。
至于金融资产，尽管充裕的流动性确实有好处，但其回报取决于其他因素。
股票的表现与公司利润有关。企业的整体盈利能力与经济的名义增长率大致同步。自2009年以来的大部分时间里，m2的增长率远远高于gdp的名义增长率，这意味着，尽管这十年来企业利润和经济的名义增长率仍在11%左右，但货币的增长率高达15%，因此投资者预计房价的上涨将会更快，更多的资金将流向房地产，愿意给予股市的估值将会一再下降。
债券的收益率取决于利率的趋势。虽然货币供应量在开始时有所增加，但它会带来充裕的资金和较低的利率。然而，当房地产和基础设施投资受到极大刺激时，对资金的需求将增加，利率将再次上升。因此，从长期来看，18世纪末中国10年期国债的收益率约为3.2%，大致相当于2009年初的水平。也就是说，长期持有债券的回报，实际上主要来自过去十年资本收益的再投资，债券市场整体表现出多头和空头的交替，没有利率持续下降的趋势。
3.2中国今年以来的资产表现
随着过去18年中国货币过度支出的逐渐结束，中国的资产表现与过去10年有所不同。在过去19年里，中国的m2增长率与过去10年的平均值相比几乎下降了一半，因此因货币过度而飙升的房地产价格也很疲软。今年前三季度，上证综合指数累计涨幅高达16.5%，商品房平均销售价格上涨9.0%，中国债券综合指数上涨3.2%。如果以二手房价格来看房地产的回报，今年前三个季度70个城市的二手房价格累计涨幅只有3.3%，其中一线城市的二手房价格涨幅只有1.5%。与前十年相比，住房市场和股票市场的表现明显逆转。
今年资产价格表现的逆转类似于20世纪80年代后美国相对滞胀期的变化。20世纪70年代，美国货币过度导致滞胀，推高了实物资产的价格。1980年后，里根的供应学派缩减了资金，降低了税收，改善了供应，最后出现了股票和债务的双重牛市。中国的供给侧结构改革实际上是相似的:对于企业来说，大规模的减税和减费以及供给改善有利于企业利润的提高和长期增长，并从利润上支持股市的表现；在利率方面，通过去杠杆化、货币紧缩和告别债务刺激，可以避免投资驱动模式下对资本的巨大需求，长期利率水平将会下降，这有利于债券市场的表现和股票市场的估值。这意味着在未来，以房地产为代表的房地产资产将会流失。从长远来看，预计中国还将出现股票和债务并存的格局。
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