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作者:谭，廖宗奎，。
核心观点:央行下调多边基金利率超过预期，这打消了市场此前对货币政策的担忧。从市场演变的角度来看，如果货币政策完全转向，随着空宽松政策的开放，市场的短期犹豫有望逐渐消散，市场有望继续绽放，向更广、更全面的方向延伸，形成全面绽放的局面。本文追溯历史数据，以解释市场将如何解读自2008年以来央行的三轮降息。哪些部门具有比较优势？本文试图为投资者把握新一轮降息提供一些参考。
首先，央行出人意料地“降息”，这一信号意义重大
2019年11月5日，央行启动了4000亿元中期贷款操作，基本相当于4035亿元的到期日，但操作利率(一年期)从3.3%下调至3.25%，下调了5个基点。这也是自2016年以来，近四年来首次下调多边基金利率。
央行出人意料的“降息”反映出稳定增长仍是政策的首要目标。10月份，官方pmi大幅下降，制造业投资持续下滑，经济仍有下行压力，降低企业融资成本刻不容缓。此外，全球经济和贸易继续放缓，世界主要经济体的pmi增长率大幅下降。总体外部需求的下降对中国国内经济造成了重大拖累。
这一信号意义重大，聚焦于随后的央行操作。虽然目前mlf的操作量不大，利率只是略有下降，但传递的信号意义重大。主要由于银行债务成本的约束，10月份的贷款利率保持稳定。我们的宏观团队认为，在短期经济增长触及政策底线、稳增长压力较大的情况下，央行将下调作为定价基准的最低贷款利率，以引导低利率调整更具时效性，从而更快达到降低实体融资成本、稳定就业、稳定投资的目的。11月20日，lpr将进行第四次报价，11月初央行下调了mlf利率，意义重大。建议关注后续央行操作。
其次，中国央行此前的降息几乎都是在美联储的降息周期内
考虑到全球经济增长势头的缺乏、美国经济的微弱弱势以及白宫的政治要求，预计美联储仍将有降息的动力。
美联储降息对a股的影响主要包括以下三个传导渠道:
首先，美联储的降息举措将有利于美国股市，增强全球风险偏好，并且可以预期中长期内外资将持续流入。从北行资本短期加速净买入a股的历史回溯来看，全球风险偏好的上升、美股的提振以及人民币汇率的走强都有助于提高外资流入a股的规模和速度。11月，摩根士丹利资本国际的扩张指日可待。短期被动基金预计将超过400亿元，潜在主动基金预计将超过2000亿元。
第二，美联储的降息有利于打开中国宽松政策的空空间。事实上，纵观中国央行近40年来降息的背景，几乎所有的降息举措都处于美联储宽松的货币政策周期之中。11月，央行出人意料地降低了最低贷款利率，这实际上符合历史规律。
第三，美联储降息表明，美国经济或全球经济正面临相当大的下行压力。
3.a股降息将有一个巨大的市场，哪个行业占主导地位？
我们回顾了2008年后央行发起的三轮降息，发现了以下规则:
1.过去的数据显示，在央行降息后，a股将有一个大市场。可能会迟到，但绝不会缺席。货币政策的放松往往伴随着其他优惠政策的出台。此外，宏观政策旨在调控经济运行。在相对宽松的政策下，“市场底部”往往出现在“政策底部”和“经济底部”之间。
2.经过三轮降息后，股指反弹的开始时间并不确定，这主要与之前市场对货币政策是否会转向的预期、当时经济基本面的改善以及其他政策的配合有关。
3.历史数据显示，第一次降息后，6个月内a股的概率和累计涨幅均大于前1个月和前3个月。
4.从各大板块的表现来看，央行降息后，上证综指率先做出反应，但随后中小板和创业板的表现明显好于上证综指，尤其是创业板开盘后，在最近两轮降息中取得了最高的相对回报率。数据显示，在过去几年首次降息后，创业板相对于上证综指的平均超额收益率在第一个月、第三个月和第六个月分别达到-9.11%、3.78%和29.37%。
5.从此前降息后的行业表现来看:第一次降息后，非银行金融、公用事业、建筑材料和医疗生物等行业领先；在第一次降息后的六个月内，建材、建筑装饰、房地产、国防军工和媒体行业的累计涨幅居前。
第四，把握降息市场，非银行金融和“稳增长”行业有望率先
央行降息幅度超过预期，消除了市场此前对货币政策的担忧。从市场演变的角度来看，如果货币政策的基调完全改变，随着空政策宽松的开放，市场的短期犹豫有望逐渐消散，市场有望继续绽放，向更广、更全面的方向延伸，形成全面绽放的局面。
就板配置而言，我们认为:
1.就风格而言，蓝筹股可能会在降息的初始阶段领先，然后中小企业有望占据主导地位；
2.在过去两轮首次降息后，非银行金融部门率先行动，预计在本轮降息中，非银行金融部门也将获得显著超额回报；
3.随着反周期政策的不断推进，“稳定增长”行业有望发挥其实力。建议关注与基础设施相关的建筑材料和公用事业、汽车、家电等低价值耐用品产业链以及以厨房电器为代表的房地产完工链。
4.央行降息仍意味着经济增长面临巨大压力。制药和生物行业在此前的降息周期中表现稳定，在经济衰退过程中具有明显的弹性。
风险警告:政策力度低于预期
以下是身体部分
首先，央行出人意料地“降息”，这一信号意义重大
2019年11月5日，央行启动了4000亿元中期贷款操作，基本相当于4035亿元的到期日，但操作利率(一年期)从3.3%下调至3.25%，下调了5个基点。这也是自2016年以来，近四年来首次下调多边基金利率。
央行出人意料的“降息”反映出稳定增长仍是政策的首要目标。10月份，官方采购经理人指数大幅下降，制造业投资继续下滑，经济仍面临下行压力。资本回报率下降后，有必要降低实体经济的融资成本。此外，全球经济和贸易继续放缓，世界主要经济体的pmi增长率大幅下降。根据国际货币基金组织(imf)的数据，对全球贸易的担忧已达到前几十年峰值的近10倍，这可能会使今年世界经济增长率下降约0.75个百分点。总体外部需求的下降对中国国内经济造成了重大拖累。
这一信号意义重大，聚焦于随后的央行操作。虽然目前mlf的操作量不大，利率只是略有下降，但传递的信号意义重大。主要由于银行债务成本的约束，10月份的贷款利率保持稳定。我们的宏观团队认为，在短期经济增长触及政策底线、稳增长压力较大的情况下，央行将下调作为定价基准的最低贷款利率，以引导低利率调整更具时效性，从而更快达到降低实体融资成本、稳定就业、稳定投资的目的。11月20日，lpr将进行第四次报价，11月初央行下调了mlf利率，意义重大。建议关注后续央行操作。
其次，全球降息浪潮开启了空央行货币政策的宽松
(1)回顾2019年至今的全球降息浪潮
在全球经济放缓、贸易摩擦升级、民粹主义抬头、地缘政治冲突等风险事件频发的背景下，自2019年初以来，30多个国家或地区的央行都不同程度地宣布降息。特别是美国和欧元区两大经济体相继启动了降息模式，新兴市场国家发起的这一轮“反衰退”降息进一步加强。
(2)中国央行此前的降息几乎是在美联储的降息周期内
2019年7月，美联储自2008年金融危机以来首次降息25个基点；2019年9月，美联储按计划再次降息25个基点。2019年10月，美联储继续降息25个基点，至1.50%-1.75%，这是美联储今年第三次降息。尽管10月份的非农数据好于预期，但鲍威尔在新闻发布会上表示，未来经济仍将适度增长，市场预计这一举措意味着短期降息周期可能暂停。不过，ism后来发布的数据显示，10月份美国制造业pmi为48.3，较9月份的47.8有所改善，但仍低于预期的49.1，且连续第三个月低于50点大关。
考虑到全球经济增长势头的缺乏、美国经济的微弱弱势以及白宫的政治要求，预计美联储仍将有降息的动力。我们在《联合新闻战略话题:从历次降息周期看大规模资产配置》中指出，美联储降息对a股的影响主要有以下三个传导渠道:
1.首先，美联储降息将有利于美国股市，并增强全球风险偏好，而且可以预期中长期内外资将持续流入。从北行资本短期加速净买入a股的历史回溯来看，全球风险偏好的上升、美股的提振以及人民币汇率的走强都有助于提高外资流入a股的规模和速度。11月，摩根士丹利资本国际的扩张指日可待。短期被动基金预计将超过400亿元，潜在主动基金预计将超过2000亿元。
2.第二，美联储的降息有利于打开中国宽松政策的空区间。事实上，纵观中国央行近40年来降息的背景，几乎所有的降息举措都处于美联储宽松的货币政策周期之中。11月，央行出人意料地降低了最低贷款利率，这实际上符合历史规律。
3.第三，美联储降息表明，美国经济或全球经济正面临相当大的下行压力。然而，由于全球经济增长的内生动能减弱，对债务的依赖增加，当前经济对利率变化越来越敏感，这可能迫使货币政策放松。
3.降息后，a股将有一个很大的市场，哪些行业占主导地位？
(1)回顾2008年后央行降息周期
过去的数据显示，央行降息后，a股将有一个大市场。可能会迟到，但绝不会缺席。本文追溯历史数据，解释市场如何在2008年以来的三轮降息中进行演绎。哪些部门将具有比较优势？试图为投资者把握新一轮降息提供一些参考。
考虑到数据的可比性，我们主要考虑2008年后央行降息周期中行业部门的表现，试图挖掘降息后相关利益部门的投资机会。
自2008年以来，央行的降息周期大致可分为三轮:
第一轮降息:2008年9月16日至2008年12月23日，经过五次降息，一年期人民币贷款基准利率从7.2%降至5.31%；
第二轮降息:2012.6。8-2012.7。6、经过两次降息，一年期人民币贷款基准利率从6.31%降至6.00%；
第三轮降息:2014年11月22日至2015年10月23日，经过五次降息，一年期人民币贷款基准利率从5.60%降至4.35%。
从2008年以来历次降息中主要板块的表现来看，央行降息后上证综指率先做出反应，但中小板和创业板的表现明显好于上证综指，尤其是创业板开盘后，在最近两轮降息中获得了最高的相对收益率。数据显示，在过去几年首次降息后，创业板相对于上证综指的平均超额收益率在第一个月、第三个月和第六个月分别达到-9.11%、3.78%和29.37%。
从该行业在2008年以来的历次降息中的表现来看，非银行金融、公用事业、建筑材料和医疗生物行业在第一次降息后走在了前列；在第一次降息后的六个月内，建材、建筑装饰、房地产、国防军工和媒体行业的累计涨幅居前。
3.1第一轮降息周期:2008年9月16日-2008年12月23日
2008年，全球资本市场动荡，美国次贷危机波及全球，引发了一场金融风暴。尽管a股在2007年的牛市中取得了良好的开局，但在2008年，a股几乎呈现单边下跌趋势，在次贷危机升级、汶川地震和bdi指数暴跌的多重利好下，上证综指从6000多点回落至1000多点。
经济数据的大幅下滑也引发了宏观政策的大幅调整，从上半年的“一紧二防”到9月份后相继出台的“五次降息和四次RRR降息”。随后，2008年11月9日，国务院常务会议进一步提出了“4万亿”投资计划。
在降息之初，整个市场仍呈现出总体下滑的格局，仅房地产板块在上月收盘时上涨了3.45%。随着时间的推移，市场形势开始逐渐显现。在第一次降息后的6个月里，大多数行业都关闭了，建筑材料、电气设备、房地产、军工和医药在这两个城市的涨幅居前。
3.2第二轮降息周期:2012年6月8日-2012年7月6日
2012年，a股走出了“非”趋势。年初，随着美国股市的上涨和国内RRR减持的实施，a股一度上涨。然而，今年3月，两会首次将gdp指数降至“8”以下，引发市场对经济衰退的担忧，a股开始上下波动，纷纷下跌。随着经济指标全面快速下滑，2012年，监管当局采取了新一轮经济刺激政策，包括两次RRR削减和两次RRR削减，财政政策推动的基础设施投资也再次发挥了作用。
从市场表现来看，降息似乎并没有动摇市场的整体下跌格局。在首次降息后的6个月内，只有制药和生物行业实现了正回报，显示出明显的抗跌特性。在第一次降息之初，建筑材料、公用事业、食品和饮料、房地产和非银行金融部门表现良好，在接下来的6个月里，降幅相对较小。
3.3第三次降息周期:2014年11月22日-2015年10月23日
2014年上半年，a股趋势持平。迄今为止，自2011年以来，a股已经经历了五年的熊市。年初，ipo重启和新三板扩张对市场造成了“分流效应”，从允许私募基金入市、沪港通开通，到有针对性的RRR减持提议，再到“新中国九条”的发布，多重利益相继出台。然而，上述许多政策只在市场上激起了一些涟漪，但没有产生持久的影响。根据经济数据，2014年，所有指标加速下滑，国际原油价格也大幅下跌。2013年，由于“货币短缺”，货币政策逐渐从2014年上半年的目标性RRR降息转变为年底“意料之外”的全面降息。
从市场表现来看，11月21日央行降息直接引爆了市场行情，两家公司所代表的杠杆基金的入场也助推了年底的牛市。工业部门普遍增长，非银行、银行、建筑装饰、钢铁和公用事业部门领先。在首次降息后的半年里，tmt、建筑装饰、机械设备、军工等行业领涨两市。
(2)总结央行降息后的市场规律
回顾历史数据，在第一次降息后，市场表现出以下规律:
1.过去的数据显示，在央行降息后，a股将有一个大市场。可能会迟到，但绝不会缺席。货币政策的放松往往伴随着其他优惠政策的出台。此外，宏观政策旨在调控经济运行。在相对宽松的政策下，“市场底部”往往出现在“政策底部”和“经济底部”之间。
2.经过三轮降息后，股指反弹的开始时间并不确定，这主要与之前市场对货币政策是否会转向的预期、当时经济基本面的改善以及其他政策的配合有关。
3.历史数据显示，第一次降息后，a股在6个月内的概率和累计涨幅均大于前1个月和前3个月，这表明货币政策向市场底部传导存在一定的时滞。
4.从主要板块的表现来看，央行降息后，上证综指率先做出反应，但中小板和创业板的表现明显好于上证综指，尤其是创业板开盘后，在最近两轮降息中取得了最高的相对回报率。数据显示，在过去几年首次降息后，创业板相对于上证综指的平均超额收益率在第一个月、第三个月和第六个月分别达到-9.11%、3.78%和29.37%。
5.从此前降息后的行业表现来看:第一次降息后，非银行金融、公用事业、建筑材料和医疗生物等行业领先；在第一次降息后的六个月内，建材、建筑装饰、房地产、国防军工和媒体行业的累计涨幅居前。
第四，把握降息市场，非银行和“稳增长”行业有望率先
央行降息幅度超过预期，消除了市场此前对货币政策的担忧。从市场演变的角度来看，如果货币政策完全转向，随着空宽松政策的开放，市场的短期犹豫有望逐渐消散，市场有望继续绽放，向更广、更全面的方向延伸，形成全面绽放的局面。
就板配置而言，我们认为:
1.就风格而言，蓝筹股可能会在降息初期领先，然后中小企业明显占据主导地位；
2.在过去两轮首次降息后，非银行金融部门率先行动，预计在本轮降息中，非银行金融部门也将获得显著超额回报；
3.随着反周期政策的不断推进，“稳定增长”行业有望发挥其实力。建议关注与基础设施相关的建筑材料和公用事业、汽车、家电等低价值耐用品产业链以及以厨房电器为代表的房地产完工链。
4.央行降息仍意味着经济增长面临巨大压力。制药和生物行业在此前的降息周期中表现稳定，在经济衰退过程中具有明显的弹性。
