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报告要点
最新的pmi数据已经超过了繁荣-萧条线，房地产投资是主要驱动因素之一。加速周转，回收无价的房地产可以带动生产的复苏，它也可以带动上游的制造业投资吗？答案并不总是一样的。在产能过剩、量价背离的背景下，本轮建安投资周期对上游制造业投资的提振将大幅降低。
自10月份以来，房地产开发和投资的繁荣明显反弹，这与住房价格的疲软表现形成鲜明对比。今年商品房销售面积和房价不温不火，而开发环节更热。从发展的角度看，新开工建设保持了较高的增长速度，竣工速度加快并回暖；从投资的角度来看，建设项目的投资业绩是强劲的。
房价和销售额都是平均水平。为什么开发和投资热？由于施工进度提前延误而造成的完工缺口越来越大。随着房地产调控力度的加大，未来房价上涨的预期被抑制，交房压力加大，房地产开发商没有足够的动机储备土地，这自然会将更多的精力转向建设和竣工。在价格上涨预期不足的情况下，房地产开发商“加速周转”和以价换量可能是房地产开发增速居高不下的重要原因。
上游制造业“数量无价”。黑色、非金属和化工是房地产的主要上游产业。在空房地产利润萎缩的情况下，以价格换数量的利润模式将不可避免地压缩上游制造业的利润，导致上游制造业的产量增加而利润下降。在今年房地产复苏的背景下，上游房地产制造业的生产和利润表现呈现出明显的差异，普遍表现出“数量无价”的现象:在工业增加值增长率整体下降的背景下，上游三大房地产行业的增加值增长率均较去年有所提高。与生产形成鲜明对比的是，上述三个行业利润增长率的提高几乎是整个行业的垫底。
产能过剩和房地产开发商是主要原因。钢铁工业在早期扩大了生产。即使钢铁需求达到新高，钢铁价格仍处于压力之下，导致今年利润呈下降趋势。非金属工业一般表现为产量和价格的增加，但生产能力利用率低意味着即使产量和价格产生共鸣，非金属工业的投资和扩张力也可能不会提高。然而，化工行业普遍呈现出量的上升和价的下降，与房地产相关的化工产品价格并没有改善。在利润空收窄的情况下，化工投资也可能面临压力。
在产能过剩、量价背离的背景下，本轮建安投资的回升可能不会像过去那样带动上游房地产制造业加快投资。尽管明年建安的房地产投资将有所上升，但由于上游产业产能过剩和利润/的下降，预计房地产在上游产业投资中的主导作用将远弱于以往。明年，黑色制造业的投资增长率可能会大幅下降，而非金属制造业的投资增长率可能会略有放缓。在利润压力下，化学工业投资的整体增长率也可能放缓。预计本轮建安投资的回升将对上述三个行业的投资产生非常有限的推动作用，三个行业的下行增长也将对明年的制造业和固定资产投资产生一定的压力。
文本
10月份发布的大部分房地产投资数据显示出明显的上升趋势，带动了房地产产业链中相关制造业的繁荣复苏，最新的pmi数据也反映了这一点。然而，随着制造业产量和订单的增加，我们也注意到与生产和需求相关的原材料和出厂价格指数的变化方向相反。无价房地产的复苏真的能推动制造业投资吗？我们应该从结构的角度来看待这个问题。
房地产开发“量价背离”
上周的日报“债券市场祁鸣系列20191129——房价增长放缓对利率意味着什么？”，梳理了今年各城市的房价表现。与房价疲软形成鲜明对比的是，房地产开发和投资的繁荣明显加快。根据统计局发布的房地产开发投资累计同比数据，从开工到建设再到竣工，10月份房地产投资各方面的景气度均有所回升。如果我们关注各个发展环节和投资规模的同比增长率，就能更清楚地看到房地产的升温趋势。
销售业绩平平，开发环节火爆。10月份，商品房销售面积同比增长1.94%，延续了今年以来不温不火、经营疲软的趋势，而开发环节更趋火热。其中，新增建筑面积增速从第二季度以来的6%左右跃升至23.23%，建筑面积增速加快至20%左右的高点。竣工面积增长率自今年5月以来已见底，8月份恢复正常，10月份迅速升至19.22%。
从投资角度看，建设项目强劲，安装项目见底，购地成本持续下降。10月份房地产开发投资累计同比增速小幅回落至10.3%，环比下降1.7个百分点，至8.78%。从单个月来看，房地产投资的下降主要源于建安投资的边际下降趋势，但从全年来看，建安投资实际上是稳定向上的，而购地费的同比增长率从年初的30%以上逐渐下降到目前的8%左右，这是拖累房地产投资边际下降增长率的主要原因。
房价和销售额都是平均水平。为什么开发和投资热？由于施工进度提前延误而造成的完工缺口越来越大。由于龙头企业对供应链资金有很强的控制能力，建设周期的进度主要由它们决定。延长开发周期的好处是可以延缓部分项目资金，有利于企业的现金流。在过去的三年里，当二、三线城市房价上涨的预期很强时，房地产开发商通过加快建设、预售、还贷和推迟建设来增加土地收购。然而，随着房地产调控力度的加大，未来房价上涨的预期被抑制，交房压力加大，房地产开发商没有足够的动机储备土地，这自然会将更多的精力转向建设和竣工。在价格上涨预期不足的情况下，房地产开发商“加速周转”和以价换量可能是房地产开发增速居高不下的重要原因。
在房地产复苏的背后，谁的利益受到了影响？
在房地产开发量和价的差异和成交量加快的背后，领先的房地产开发商作为议价能力强的一方，必然会降低上游原材料和建设成本。
房地产的上游制造业是“无价的”
随着空房地产利润的萎缩，利润模式逐渐向量价转换，这将压缩上游制造业的利润，增加上游制造业的产量，降低利润。在主要制造业中，黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿产工业、化工原料及化工产品制造业是房地产上游最重要的三大产业。黑色制造业解决了钢铁对房地产的需求，非金属矿产制造业涉及水泥、玻璃、陶瓷等建筑投入，而化学工业生产的涂料和pvc管也是建筑必不可少的投入(化学工业有很多下游产业，房地产只是其中之一)。在今年房地产复苏的背景下，房地产上游制造业的产量和利润表现出明显的差异，尤其是“数量无价”的特点。
房地产上游产出增长迅速，在主要制造业中表现突出。如果我们观察一下主要制造业的工业增加值增速较去年有所提高，就会发现在工业增加值增速整体下降的背景下，房地产上游三大产业的增速较去年有所提高，其中非金属和黑色制造业的增速分别反弹了4.4个百分点和2.7个百分点，在主要制造业中排名第一和第三，绝对增速分别达到9%和9.7%，在所有主要制造业中排名第四和第三。
与生产形成鲜明对比的是，上述三个行业的利润增长率在底部有所提高。黑色制造业和化学制造业的利润大幅缩水，同比分别下降了82个百分点和41.2个百分点。增长率和增长率改善在主要制造业中排在倒数第二位；虽然非金属制造业的利润增长率仍然很高，但也比去年下降了32.1%。
无价的需求能刺激制造业投资吗？上述三个行业生产和利润的差异可以从侧面解释目前房地产建设的复苏并没有给上游行业带来多少好处。有什么问题吗？当前的房地产建设周期能否拉动上述三个行业的投资？我们需要根据不同行业的具体情况做一个简要的分析。
黑色金属冶炼和加工工业
房地产需求对钢铁价格的提振有限。今年三季度，房地产建设的加速并没有推高钢铁价格。在钢材需求创新高的情况下，并没有表现出太大的供应压力，螺纹钢价格在年内处于较低水平，因此在去年同期高基数的影响下，黑色制造的总利润同比下降了44.2%。
早期有更多的扩张，明年黑人制造业的投资增长率可能会大幅下降。我们可以看到，近两年来，钢铁行业的投资增速远远超过了建安投资，主要集中在两个方面，一是环保设备，二是产能置换。事实上，许多钢铁企业的生产能力不是“等价置换”，而是具有扩大生产的成分。钢铁行业投资和生产扩张的速度一般与利润相匹配，近两年产能扩张与去产能政策带来的利润增长密切相关。当产能扩张到一定程度时，虽然钢材需求良好，但钢材价格仍处于压力之下，导致今年利润呈下降趋势，明年钢厂投资更有可能下降。因此，在产能相对过剩的背景下，今年或明年建安房地产投资的稳步增长将很难刺激黑色制造业继续扩大生产。
非金属矿物制品工业
非金属工业的产量和价格普遍有所上升。以玻璃和水泥为例，玻璃行业与房地产的完工有很强的相关性，一般比房地产的完工提前3-6个月。然而，在2017年和2018年竣工住宅面积持续下降之后，2019年出现了一个拐点，这推动了玻璃需求的上升。今年5月以来，玻璃行业的库存一直在下降，目前相对较低。供求的影响推高了玻璃的价格。水泥行业受非高峰期生产和环保政策的控制，限制了供应方的产量，而需求方受建设投资增加的影响，导致供应和价格增加，表现出量和价并重的特点。
产能利用率低意味着即使产量和价格上升，非金属行业的投资和扩张力也不会太强。尽管受房地产需求增加、生产受限等供方因素影响，玻璃和水泥今年呈现出量和价上涨的特点，但这并不意味着这两个细分行业将加速投资。从各制造行业产能利用率的比较可以发现，非金属行业的产能利用率只有70%，处于制造业的底部。即使今年产量大幅上升，玻璃产能利用率仍在68%左右。即使房地产增加了非金属制品行业的需求，现有设备的能力也足以满足潜在的需求，该行业的新投资仍然有限。
化学原料和化学产品制造业
今年，化学工业的产量上升，价格下降，这与黑色体系的表现非常相似。根据国家统计局公布的主要化工产品产量，今年乙烯、塑料、化纤等基础化工产品产量一直在增长，房地产建设带来的巨大需求是重要原因之一。然而，就价格而言，与房地产相关的化工产品价格并未出现明显反弹。其中，年初聚氯乙烯价格快速上涨后，今年总体呈下降趋势；二氧化钛的价格在这一年里一路下跌；聚酯长丝和计量吸入器的价格处于历史低位，化工产品价格疲软或与具有强大议价能力的房地产开发商的低价有关。在无价量的环境下，我们可以看到化学工业的总利润也有较大程度的负增长。
结论
在产能过剩、量价背离的背景下，本轮建安投资的回升可能不会像过去那样带动上游房地产制造业加快投资。随着空房地产利润的萎缩，利润模式逐渐转向量价结合，这将积极降低上游制造业的利润。尽管明年建安的房地产投资将会上升，但由于上游产业产能过剩和空利润压缩，预计房地产在上游产业投资中的主导作用将会比以前弱很多。即使有限的生产或其他供给因素能够带动房地产上游的工业品价格上涨，提高特定行业(如玻璃行业)企业的利润，预计在环境保护等诸多因素的影响下，投资和生产扩张的驱动力也不会太强。明年，黑色制造业的投资增长率可能会大幅下降，而非金属制造业的投资增长率可能会略有放缓。在利润压力下，化学工业投资的整体增长率也可能放缓。预计本轮建安投资的回升将对上述三个行业的投资产生非常有限的拉动作用，三个行业的下行增长也将对明年制造业和固定资产投资产生一定的压力。
市场评论
利率债务
资本市场述评
2019年12月2日，银行间和存款间质押式回购加权利率全面下调，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别下调-15.37个基点、-11.03个基点、-14.55个基点、-29.50个基点和-14.02个基点至2.28%、2.58%和2.62个基点。国债收益率全面上升至到期日，变动幅度为0上证综指上涨0.13%，至2875.81点，深证综指上涨0.24%，至9605.19点，成长型企业市场指数上涨0.28%，至1669.54点。
周一，央行宣布目前银行体系流动性总量处于较高水平，2019年12月2日不进行反向回购操作。
[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。
流动性的动态监控
市场回顾和观点
可转换债券市场综述
12月2日，在可转换债券市场，平价指数收于87.56点，上涨0.18%，可转换债券指数收于109.69点，上涨0.05%。在190只上市可转换债券中，除仲恺可转换债券、中信可转换债券、小康可转换债券、四川投资可转换债券、和兴可转换债券、赵露可转换债券、宜信可转换债券和中冲可转换债券外，上升80只，下降102只。其中，天康可转换债券(4.49%)、利奥可转换债券(3.27%)和应时可转换债券(2.56%)领涨，东银可转换债券(14.65%)、华通可转换债券(2.31%)和海尔可转换债券(0.99%)领跌。在这190只可转换债券中，除了北方国际、和兴包装、张家港银行、苏农银行、吉时传媒和上海电气，84只上涨，100只下跌。其中，华生制药(10.03%)、爱华集团(8.06%)和天康生物(5.65%)领涨，东银(-9.98%)、大丰实业(-4.15%)和骆驼(-4.00%)领跌。
可转换债券市场周报
上周，可转换债券市场被利好股票拖累，但整体调整有限。12月，随着股票市场压力的加大，可转换债券市场的风险也加大。在201909年9月30日发布的《第四季度可转换债券市场的波动季节和展望》中，我们强调“第四季度可能需要同时调整结构和头寸”。目前，建议投资者积极调整头寸和结构，以应对潜在的波动，并制定中期计划。
首先，与前期强势“团团”股相对应的可转换债券可能面临持续调整的压力，建议投资者“拿起安全的袋子”，尤其关注消费医疗行业的相关目标。过去，这部分目标带来了明显的浮动利润，因此有可能及时腾出位置进行中期布局。
其次，高价格和高保险费率的主体可能面临保险费率压缩的可能性。从市场份额的整体溢价来看，仍处于年内平均水平的高位。然而，由于市场目标数量巨大，单个债券的溢价水平差别很大。我们更担心的是，部分保险费率高于20%，价格高于110元的目标。一旦主要股票继续退出，此类目标的溢价可能会被积极压缩。
新凭证再次成为头寸调整的主要布局方向。从年底到明年年初，是可转换债券市场发行和上市的高峰期。换句话说，许多价格相对较低、保险费率合理、流动性好的新目标将在短期内加入市场。无论从中期布局还是短期防御来看，都可以充分发挥可转换债券可提前、可撤回、可防御的特点，目标资格的短期部分良好，值得长期持有。因此，建议投资者关注新债券的研究。
最后，结构性调整的方向仍是近期反复走低的估值反周期视角。一方面，估值较低的股票可以在短期内享受股票市场的风格变化；另一方面，基于可转换债券特性的反周期思维可以在有安全缓冲的前提下，规划出潜在的拐点。
在具体的战略层面上，低价值产品可以专注于银行、家电和公用事业，而反周期思维则专注于周期行业、基础设施产业链和汽车零部件行业。
建议重点关注(普通人)可转换债券、可转换债券、国珍可转换债券、可转换债券、水晶可转换债券、可转换债券、可转换债券、太极可转换债券、南威可转换债券、孙可转换债券和金融可转换债券。
建议重点关注海尔可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、同伟可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券2、恒通可转换债券和银行可转换债券。
风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。
股票市场
可转换债券市场
